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股市分析:从实战中学习大佬—涪陵电力初探

发布时间:2019-10-07   浏览次数:

  涪陵电力半年报发布后,知名大佬“水晶苍蝇拍”的基金“无锡汇蠡”以持有288万股,占全部流通股的0.92%,成为本期新进的前十股东。财报显示,无锡汇蠡是二季度加仓后成为前十大股东的,二季度涪陵电力股价在15.76-19.81区间,毛估估,大佬认为在16-17元左右值得买,并且动手买入至少8.4万股(一季度报,十大股东最后一名占比为0.072%)。通过对标的物的分析,可以观察、学习大佬的买股逻辑与思考方式,相互印证。

  涪陵电力于1999年成立,属于广义的国网体系,2004年上市,上市时,总股本1.6亿股,总市值约为7.82亿。首次发行的流通股为0.52亿股,占总股本的32%,此部分募资约2.45亿资金。上市后多年没有新增募资,没有发债。历年分红总计约为2.92亿,上市时流通股股东整体分红为0.93亿,上市15年来,原流通股股东分红回报率为0.93/2.45=38%。公司历年分红如下:

  涪陵电力作为泛国网旗下的公司,成立后的股权有一些体系内的流转,目前最新的股权架构为:

  单一大股东绝对控股,这个最新的股东架构是2014年国网节能全资控股川东电力后形成的。

  涪陵电力目前的业务主要分为两大块:一原有的传统售电业务,即建立送电网,从发电厂购电,售卖给企业或居民赚取差价。此部分业务,首先是近年以来客户侧对电力需求平稳,起伏不大。其次作为基础民生事业,其购买电力的价格与售卖的价格均受到国家的管控,从历史经验和实际社会价值看,国家留给电网的利润空间不大,历年毛利在8-9%波动。第二部分业务是16年涪陵电力从母公司国网节能购买而来(实际是上国网节能拆分并划拨业务给涪陵电力)的电网节能服务。涪陵电力购买时,国网节能划拨过来的在建工程+三年后的盈利承诺几乎等于其交易价格,涪陵电力不亏不赚。此部分业务注入后,其营业收入从16年3.5亿增长到18年10.9亿,毛利从28%上升到32%。可以说节能业务的注入,对死气沉沉的涪陵电力带来了新的发展动力。

  电网节能服务是指对已经建成的送配电网增加特种设备,以达到降低电流在电网传输过程中的损耗, 以提升电网企业利润的一种服务。

  提供节能服务的主要厂家、市场空间及上下游:据平安证券研究,因为电网节能服务是对电网服务,在我国电网只有国网与南网两个集团,两者相比在各个维度的体量比约为 4:1。各个集团下均有自己的节能服务公司通过关联交易的方式进行节能服务,不跨集团作业。市场上暂未有第三方公司存在。国网的节能服务十年内约有320亿市场空间,目前涪陵电力亿已覆盖的项目约100亿。

  国网集团中能实施节能项目的除了属于国网节能的涪陵电力以外,还有各地诸侯(国网省分公司)自己下属的节能企业。因为此处存在同业竞争,所以在整合业务时,国家电网总公司作为关联方承诺“2022年前解决同业竞争”问题:各诸侯的节能子公司要么合并入涪陵电力,要么卖给非国网系的第三方公司。

  电网节能的建设模式是EMC模式:即节能服务公司与用户签订能源管理合同,为用户提供节能诊断、融资、改造等服务,并以节能效益分享等方式回收投资和获得合理利润。在项目期内用户和节能服务公司双方分享节能效益的合同类型。节能改造工程的投入按照节能服务公司与用户的约定共同承担或由节能服务公司单独承担。项目建设施工完成后,经双方共同确认节能量后,双方按合同约定比例分享节能效益。项目合同结束后,节能设备所有权无偿移交给用户,以后所产生的节能收益全归用户。该模式是我国政府大力支持的模式类型,目前,只有节能效益分享型合同可以申请国家合同能源管理财政奖励和税收优惠。简单讲就是:涪陵电力建设节能项目后,资产划入涪陵电力的固定资产科目,固定资产每年折旧,折旧进入财报的营业成本科目,固定资产折旧完毕转交给甲方成为甲方资产。工程产生的节能效益,由甲方按月或者季度全部转交给涪陵电力,直到固定资产折旧完毕。折旧完毕的期限依据合同约定计算,一般为5-9年。

  EMC建设对于乙方的约束相对较松,比如根据《重大资产购买暨关联交易报告书》公告中的描述,项目投产后而资产转移给甲方之前,项目的售后维护是甲方的事情。

  如下图所示,两类业务的产品售出量(节能业务以固定资产替代),实际收入等可以看出:售电业务正负波动,一潭死水,节能业务高歌猛进,未来可期。

  18年相比17年,净资产增加了132亿,总资产增加了212亿元,负债多了80亿。

  经营性占款+有息负债占比总资产为69%,有息负债占比总资产为:24.7%。涪陵电力的商业模式是主要通过向上游占款+部分贷款进行EMC建设的投入,从有息负债率来讲不属于重资产公司。

  工程项目怕大额应收及引发的大额坏账计提。本案中,因为其售电业务的特殊性,几乎无应收款产生,我们重点考察节能服务。18年公司全部应收账款为0.13亿,相比节能业务10.9亿,占比约1.1%,微不足道。这说明下游回款良好,上游因为是本系统内的制造商,故能充分占款。以上模式复合国网系公司的业务特点与支付习惯。

  其实就是涪陵电力手握国网总部授予的节能改造业务特许经营权,通过占上游厂家资金及银行部分贷款投入工程建设,并从中定期分红的生意模式。毛利率还能达到不错的32%。此业务模式俗称:持证空手套白狼,且大概率此业务模式能保持下去。

  首先因为公司两大业务中的售电业务,波动很小,对净利润的影响更小(毛利仅8%),故咱们主要分析其高速发展的节能业务。其次,节能业务可以通过在建工程观察。理论上通过梳理半年报、年报的在建工程,结合关联交易公告(甲方为关联方)以及每年初的经营业绩预计,可以精确算出其工程起止时间,营业收入,毛利润。这门生意堪比“夹头”典范的茅台:能计算每年基酒数量就能得出几年后的可售产品数量,甚至利润的较为精确空间。生意的模式简单,有一定的特许经营权,空手套白狼,业务清晰可提前计算,这是涪陵电力最大的加分项。

  事实证明,以上分析只是咱们的意淫。实际上,按此得出来的数据,带回到16-18年财报的节能业务收入中,发现差距巨大。经过思考,毛估估涪陵电力节能业务不能精确计算的原因如下:

  1. 节能业务本质上是工程项目,局长携女下属度假 骄奢淫逸开房而且是沿着上千公里输电线沿途加设或改良设备的大工程项目。从实际情况看,其根本无法准确盘点项目的完工程度与实际进展,完工的节点数据主要是靠拍脑袋。历史上,在建工程的这个特点也是财报作假的重灾区。当然涪陵电力的背景决定了它没有必要作假,通常情况下也不会作假。

  2. 相比茅台、分众、海康、招行,涪陵电力本身的信息披露非常差。比如18年财报中的官网地址,这是打不开的。在建工程的附注披露(含项目进展程度)仅出现在半年和年报中,其它季报是不报告的。

  综上,客观上不好披露,主观上懒得披露,导致外界对于其节能业务的进展几乎都是两眼一抹黑,要想精确估值不太现实了。但毛估估还是可以的,请看下表:

  表比较复杂,红色是公司未披露信息的合理推测,蓝色是未发生事件的合理推测。需要强调的是,为了与16-18年财报数据尽量对应,该表格经过反复调整得出。有些项目的收入计入时间甚至稍微早于半年报的在建工程进度。因为如果严格按照半年报在建工工程进度及《重大资产购买暨关联交易报告书》公告中的项目验收,转固等节点计算,则数据差异过大,无法使用。

  综上,涪陵电力是轻资产公司,两个方向主业的模式均简单,公司有一定的特许经营权,这都是加分项。同时其两个业务都受国家与国网集团政策影响较大,未来的节能业务增长的持续性看不到很远(比如5年以上),同时涪陵电力信息披露不主动,不详细。这些又都是减分项。再考虑其上市15年来,汇报流通股股东仅约32%的分红回报,注入节能业务后,又开始大比例送股,一副要搞事情的样子。表明公司质地还是那个大毛病没有,大志向也无的一般般公司(其实比很多st,暴雷的公司要好很多了)。

  估值最多看到3年后,PE最多给到20倍,都不能再多了。结合上一个表格,历年售电、节能业务净利润率等,得出如下估值表,大家权且一看。

  综上所述:目前如果在市值在55亿元以下购买,也许有安全边际。无锡汇蠡基金二季度加仓成本估计在此价格之下。

  本人不持有涪陵电力,近一周内也不计划购买涪陵电力。(作者:龙科地)返回搜狐,查看更多

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